6 个实操案例

为什么

• 业务质量: 业务可理解、品牌护城河深、长期现金流持续。商业模式清晰:生产 - 批发 - 渠道 - 终端,核心利润来自品牌定价权与出厂价 / 终端价价差。集中度极高的单品类生意,这既是优势也是风险。
• 护城河 / 风险: 护城河来自品牌 + 稀缺产能 + 渠道关系。致命风险:消费习惯长期变化(年轻人白酒消费下降)、渠道库存周期反复,以及反腐 / 限制三公消费类政策对终端需求的二次冲击。
• 估值合理性: 过去十年估值波动很大,目前 PE 仍处历史区间中上位置,定价已隐含对长期出厂价提升与销量稳定的乐观预期。要用 (a) 公司自身历史 PE 区间、(b) 自由现金流收益率对标无风险利率、(c) 隐含的销量与吨价假设三件事来验证。

优先核实(恰好 3 项)

1. 当前 PE / EV/EBITDA 相对茅台自身 5 年 / 10 年区间是偏高还是偏低?
2. 自由现金流收益率是否还明显高于无风险利率?如果价差收窄,意味着安全边际正在消失。
3. 当前价格隐含了怎样的长期销量增速和吨价提升幅度?

为什么

• 业务质量: 业务可理解(社交 + 游戏 + 金融科技 + 投资组合),长期现金流稳定,管理层资本配置纪律在最近两年明显改善。AI 是长期可选项,不是核心估值支撑。
• 护城河 / 风险: 护城河来自微信生态(用户关系链 + 支付场景)。致命风险:监管对游戏 / 金融科技 / 内容的进一步限制,以及 AI 产品对社交时长和付费率的潜在分流。
• 估值合理性: PE 长期在 15-30 倍之间波动,目前大概率处于中下区间,但分母里包含大额投资组合(其他上市公司股权),需要按 sum-of-the-parts 验证。

优先核实(恰好 3 项)

1. 剔除投资组合后,主营业务的隐含 PE 处于历史什么位置?
2. 最近两个季度,游戏 + 金融科技 + 广告三条主线的实际增速是否与管理层指引一致?
3. 在合规和监管上,是否出现了对核心业务有实质影响的新政策?

为什么

• 业务质量: 业务可理解(水电 / 煤炭一体化)、现金流极其稳定、受周期影响小。盈利主要靠资产端现金产出与分红能力,而非短期价格弹性。监管与价格机制决定了利润率天花板。
• 护城河 / 风险: 护城河来自稀缺资源(流域梯级 / 煤炭储量)+ 特许经营权。致命风险:电改 / 煤价 / 气候(来水波动)对短期现金流的扰动,但对长期估值影响有限。
• 估值合理性: 股息率长期在 3-5% 区间,需要验证当前股息率是否仍明显高于无风险利率。同时验证当前价格隐含的长期电量 / 煤价假设。

优先核实(恰好 3 项)

1. 当前股息率相对 10 年期国债收益率是否还有吸引力?
2. 公司在最新季报里披露的来水 / 煤价 / 电量数据,是否与去年持平或更好?
3. 资本开支节奏是否仍处于稳态,不会蚕食分红能力?

为什么

• 业务质量: 业务可理解(整车厂,聚焦家用 SUV + 增程 + 纯电),中国市场单一暴露。短期销量与毛利率是核心,长期要看 BEV 切换是否完成。
• 护城河 / 风险: 在中国市场有品牌 + 售后网络护城河,但属单市场生意。致命风险:BYD / 华为 / 小米 BEV 价格战压低单车经济性,以及 BEV 上量后毛利率守不住 18%。
• 估值合理性: 当前 PE 隐含对 BEV 上量 + 国际化的乐观预期,隐含增长率偏激进。如果现实比预期慢一两个季度,估值会快速收敛。

优先核实(恰好 3 项)

1. 2026 Q2 BEV 交付占比是否真的超过 30%,还是发布势头在放缓?
2. BEV 摊薄后,整车毛利率能否守住 18%?
3. 海外(欧洲 / 中东)订单簿与公司指引对比,到底是真实订单还是经销商软启动?

为什么

• 业务质量: 业务可理解,但本质是周期 + 升级周期叠加: AI 算力需求推动高速 CCL、低损耗玻纤布、HVLP 铜箔升级。高端品的技术认证门槛真实存在,毛利有结构。
• 护城河 / 风险: 护城河来自技术认证(进入 NVDA / AMD / hyperscaler 供应链),不是品牌。致命风险:AI capex 提前下单(Cloud / Meta / Google 把 2026 订单前置)吃掉 2027 需求;以及新增产能集中释放时,溢价被压缩。
• 估值合理性: 板块 PE TTM 年至今已显著扩张,定价已隐含多年 AI capex 增长。需要用隐含 2027 EPS 而不是 2025 业绩来测算。

优先核实(恰好 3 项)

1. 2026H1 沪电 / 生益毛利率扩张,是真实定价权,还是低端产品结构改善?
2. 客户订单是真实终端需求(Microsoft / Meta),还是渠道压货?
3. 用隐含 2027 EPS 测算当前估值,而非去年的盈利。

为什么

• 业务质量: 业务可理解(LLM API + 企业大单 / 算力租赁 / 题材联动),但收入基数小,客户结构不透明,单位经济没有公开数据可核实。
• 护城河 / 风险: 护城河说法很多(模型质量 / 政策准入 / 算力),但每个都还没有跨周期验证。致命风险:DeepSeek / Qwen / 豆包把模型层商品化,定价权被拿走;或锁定期到期后供给冲击。
• 估值合理性: 投后估值或二级市场股价反映稀缺性溢价 + 政策故事,不是单位经济。真实 ARR / 人、毛利率、客户留存是缺失的关键数字。

优先核实(恰好 3 项)

1. 是否能找到公司实际披露的收入,或可信的第三方估算(ARR / 授权收入拆分)?
2. 客户集中度:Top 5 客户占收入比例。若 > 70%,这是一家带政策资源的咨询公司,不是平台。
3. 锁定期到期安排,以及上市后任何内部人卖出信号。